天润工业(002283)：延续高分红派息 拓展下游应用打开成长空间

机构：中金公司

研究员：邓学/任丹霖/司颖

4Q24 业绩低于我们预期

公司公布年报：2024 年收入同比-9.7%至36.2 亿元，归母净利润同比-14.9%至3.3 亿元，扣非净利润同比-18.2%至3.1 亿元。4Q24 收入同环比-20%/-2%至8.5 亿元，归母净利润同环比-21%/-23%至6355 万元，扣非净利润同环比-25%/-27%至5696 万元。4Q24 业绩低于我们预期，主要受到以旧换新政策退坡前新能源商用车加速上量的负面影响。

发展趋势

多重因素影响收入利润承压。中汽协显示2024 年重卡/轻卡行业销量分别同比-1%/+0.3%至90.2/190.0 万辆，而重卡/轻卡内销新能源渗透率快速提升至13.6%/11.9%。受国内传统能源商用车行业销量承压影响，公司作为发动机曲轴连杆龙头，2024 年国内收入同比-8.1%至29.58 亿元。公司2024 年海外收入同比-16.6%至6.58 亿元，主要受欧美市场工程机械、农机、商用车行业销量下滑所致。考虑到会计政策调整后，公司2024 年毛利率同比-1.2pct 至22.5%，主要系产能利用率下降后规模效应不足所致。

现金流充裕，延续高分红回报股东。公司现金流表现稳健，2024 年实现经营活动净现金流5.3 亿元（净现比1.6 倍）。公司持有货币资金11.1 亿元、交易性金融资产2.3 亿元；同期有息负债仅短期借款4.2 亿元，净现金头寸达9.3 亿元。公司2024 年资本开支1.2 亿元、低于当期折旧摊销3.6 亿元，向前看公司计划继续投资大马力发动机曲轴连杆、空气悬架等业务。公司延续高分红策略，拟派现2.27 亿元，分红率68.4%，近三年平均分红率超65%。我们认为公司现金流健康，具备较高的分红能力与分红意愿。

受益政策支持下重卡行业beta，混动乘用车与大马力发动机打开成长空间。2025 年重卡以旧换新政策扩围至国四和天然气车型，我们预计或将推动行业总量同比+10%，天润工业作为重卡曲轴连杆龙头有望充分受益。同时，公司积极拓展发动机曲轴连杆产品的下游应用：在混动乘用车领域，公司深度绑定比亚迪等核心客户，增长可期；在大马力大缸径发动机业务则有望依托潍柴、康明斯、玉柴等头部客户实现盈利改善。此外，公司加速布局空悬、电控转向两大新兴业务：2024 年空悬业务新增开发福田奥铃、吉利商用车在内的8 家新客户；商用车电控转向系统新产品研发试制已完成。

盈利预测与估值

维持2025 年盈利预测不变，首次引入2026 年盈利预测5.0 亿元。当前股价对应16.2/14.7 倍2025/2026 年P/E。维持跑赢行业评级。考虑到大马力发动机业务成长性较高、板块估值中枢上移，我们上修目标价43.9%至8.0元，对应20.1/18.3 倍2025/2026 年P/E，较当前有24.0%的上行空间。

风险

行业产销不及预期，商用车新能源化冲击超预期，新兴业务开发不及预期。